Escenarios de salida de la crisis internacional: Una mirada escéptica

1. Introducción

En 2008 el mundo afrontó la mayor crisis financiera desde la gran depresión como el mejor de los alumnos keynesianos, con una fuerte reducción de las tasas de interés y, muy especialmente, una gran expansión del déficit fiscal. Considerando la magnitud de la crisis, pareciera que el remedio funcionó bien: nueve meses más tarde de que se produjera el detonante de la crisis como consecuencia de la liquidación de Lehman Brothers la economía mundial mostraba los primeros síntomas de recuperación. Lejos de los ocho años que llevó recuperar el nivel de actividad de 1929, a comienzos de 2011 la economía mundial ya exhibía un producto más elevado que en 2008. Si bien el dinamismo se explica básicamente por el mundo en desarrollo y en particular Asia, el producto de los países desarrollados mostraba a mediados de 2011 nueve trimestres consecutivos de crecimiento, aunque con un nivel de ingreso levemente inferior a los de 2008.

Un factor crucial para explicar esa recuperación fue el estímulo fiscal y monetario que aplicaron la mayoría de los países, tanto desarrollados como en desarrollo. Sin ese estímulo es muy probable que hubiésemos vivido una situación similar a la crisis de 1930. El que no exista en la actualidad el patrón oro facilitó la implementación de estas políticas. Sin embargo, la crisis dejó sus huellas profundas en gran parte del mundo desarrollado, huellas que habrían de dificultar la sostenibilidad de esa recuperación. Entre ellas, elevados niveles de desempleo, pérdida en el valor de los activos, en especial en el mercado inmobiliario, y un gran aumento de la deuda pública. Este incremento de deuda está asociado con la política fiscal expansiva, consecuencia de medidas discrecionales y de la caída en el nivel de actividad, y con la asistencia a las entidades financieras para evitar el colapso financiero y consecuente profundización de la crisis (Gráfico I). Esa herencia fiscal se hizo más evidente en el caso de los países del sur de Europa, que comenzaron a mostrar una característica que ha sido propia de los países en desarrollo en situaciones de elevada incertidumbre: el aumento en el coste de la deuda.

Gráfico I. Deuda Bruta del Sector Público (en % del PIB)

Fuente: Fondo Monetario Internacional.

La situación se complicó con la fuerte desaceleración de la economía de EEUU en el primer semestre de 2011 y el estancamiento de Alemania y Francia en el segundo trimestre. A partir de estos indicadores, de las turbulencias políticas en EEUU y de la profundización de la crisis en Europa se comenzó a hablar de forma insistente de la posibilidad de una recesión en el mundo desarrollado. Si bien los datos del tercer trimestre mostraron una aceleración en el ritmo de crecimiento de EEUU, la perspectiva es que esa recuperación difícilmente se sostenga en el tiempo, en especial considerando la difícil situación que atraviesa Europa. Es por ello que las perspectivas siguen siendo relativamente pesimistas respecto de la marcha de la economía mundial. En ese contexto, resulta difícil imaginar que los países en desarrollo no sentirán el impacto de la desaceleración o recesión en el mundo desarrollado.

Este artículo analiza distintas alternativas para recuperar el ritmo de crecimiento de la economía mundial, aunque reconoce que las restricciones económicas, políticas e institucionales arrojan un manto de duda sobre la posibilidad de encontrar soluciones en el corto plazo. En la próxima sección se efectúa un breve diagnóstico de la situación actual y de algunas medidas de política económica adoptadas por los países desarrollados durante los últimos años. En la tercera sección se evalúan las limitaciones económicas y políticas para instrumentar políticas fiscales y monetarias que pudieran ayudar a restablecer el crecimiento, mientras que en la cuarta se pasa revista a las difíciles alternativas a las que se enfrenta Europa en relación con la crisis de la Eurozona. Considerando que parte de los problemas se vinculan al elevado endeudamiento del sector público y del privado en varios países desarrollados, en la quinta sección se discuten las dificultades para reducir estas deudas a través de un mecanismo utilizado en varias oportunidades durante el último siglo: la licuación a través de una mayor inflación. Dadas las dificultades para encontrar soluciones generales, en la sexta sección se evalúan soluciones parciales, en particular lo que debiera hacerse de forma urgente para detener la crisis de la Eurozona, que amenaza extenderse al conjunto de Europa, conscientes de que ello no resuelve los problemas de bajo crecimiento pero, al menos, evita el colapso. En la séptima sección se discute brevemente por qué la "solución argentina", como ha sido denominada por distintos analistas, no nos parece adecuada para resolver los problemas de la Eurozona, más allá que lo sea para un país en particular, aunque la falta de flexibilidad cambiaria tiene costes muy elevados. Las consideraciones finales incluyen una rápida evaluación del impacto de la crisis en América Latina.

Antes de continuar, queremos alertar al lector de que el artículo presenta una mirada escéptica a lo que puede hacerse desde la política económica; un escepticismo que lejos de fundarse en consideraciones ideológicas o una visión negativa sobre las políticas públicas, se asienta en observar no sólo los problemas técnicos de ciertas alternativas económicas, sino fundamentalmente las restricciones políticas y, en especial, la falta de liderazgo en el ámbito global. Por otra parte, digerir los excesos del frenesí previo no será una tarea sencilla [1].

2. Breve diagnóstico

Como mencionamos en la introducción, todos los países desarrollados adoptaron políticas fiscales expansivas durante 2009, aunque los estabilizadores automáticos fueron determinantes para explicar la expansión fiscal. En efecto, el aumento del gasto y la reducción de impuestos asociados al menor nivel de actividad económica (estabilizadores automáticos) explican un 60% del aumento del déficit, que alcanzó el 5,4% del producto. Como era de esperar, esta proporción cambia levemente en el mundo en desarrollo, donde de una expansión fiscal promedio del 4,4% del producto, un poco más del 50% fue resultado de políticas discrecionales (IMF, 2011a).

Al respecto, si bien en los años previos a la crisis había un consenso bastante generalizado acerca de que la política contracíclica debía ser una tarea de la política monetaria y de los estabilizadores fiscales automáticos, la magnitud de la crisis llevó a la mayoría de los analistas a afirmar que la política fiscal discrecional tenía un papel importante que desempeñar [2].

La consecuencia del estímulo fiscal y de la caída del producto fue un aumento de la deuda pública, que superó los 20 puntos del producto en gran parte de los países desarrollados. Ese legado, que generó problemas de distinto tipo, fue devastador para aquellas economías más débiles con un elevado nivel de endeudamiento, como Grecia y Portugal, o con graves dificultades en sus sistemas financieros. El ejemplo de Irlanda es ilustrativo: el coste del rescate del sistema financiero en 2010 fue superior al 30% del producto, lo que llevó la deuda pública a valores cercanos al 100% del producto.

Si bien el mundo retomó el crecimiento a mediados de 2009, la sostenibilidad de la recuperación de Europa y EEUU fue tema de discusión a lo largo de 2010. A esas dudas la Reserva Federal respondió con políticas monetarias muy expansivas. El aumento de la cantidad de dinero por parte de la Reserva Federal (quantitative easing 1 y 2) tuvo dos objetivos: a) dar señales de que las tasas de interés seguirían siendo bajas por un largo período, de manera de estimular la compra de activos en el país (acciones y, con poco éxito, inmuebles) y reducir la tasa de interés de los bonos de largo plazo; y b) depreciar el dólar, para lo cual tuvo un aliado inesperado en el Banco Central Europeo, que mantuvo una política monetaria mas conservadora y aumentó la tasa de interés en abril y julio de 2011 por el supuesto riesgo de inflación. La estrategia de la Reserva Federal fue relativamente exitosa en distintos frentes.

Por un lado, favoreció el aumento en el precio de las acciones y, según parece, el precio de ciertas commodities [3], aunque no fue capaz de reducir en los 12 meses que siguieron a julio de 2010 la tasa de interés de los bonos de largo plazo [4]. Por el otro, Europa, Japón y gran parte del mundo en desarrollo experimentaron apreciaciones del tipo de cambio nominal frente al dólar, mientras que China y otros países en desarrollo apreciaron en términos reales básicamente a través de una mayor tasa de inflación interna.

Si bien la devaluación del dólar generó tensiones políticas entre EEUU y los países en desarrollo, el crecimiento económico hacia fines de 2010 facilitó cierta distensión. Pero ese proceso parece haber llegado a su fin como consecuencia, por un lado, de la agudización de la crisis en Grecia y el creciente contagio a varios países -primero Portugal e Irlanda y, más tarde, España e Italia-, y, por el otro, la reducción del ritmo de crecimiento de EEUU, Alemania y Japón, hasta volver casi nula la participación de las economías desarrolladas en el primer semestre de 2011 (Gráfico II).

Gráfico II. Contribución al crecimiento-disminución del PIB Mundial . Serie por trimestres anualizada, en puntos porcentuales

*(Tercer y cuarto trimestre de 2011 estimados).
Fuente: OECD.

Como las malas noticias nunca vienen solas, en EEUU se desencadenó una crisis política cuando el ala derecha del partido republicano, el Tea Party, organizó una ofensiva para impedir que el país pudiera aumentar su endeudamiento que tuvo en vilo al mundo durante varias semanas. Su principal consecuencia parece haber sido que el mundo tomó conciencia de que EEUU estaba dejando de ser un país fiable. Dio, además, excusas a una agencia de riesgo para bajar la calificación de la deuda de ese país. La baja reputación de estas agencias después de la última crisis financiera y la inexistencia de activos alternativos seguros y con la liquidez suficiente evitó una venta masiva de bonos, aunque aumentó la incertidumbre y, de esa manera, contribuyó a incrementar el precio del oro, a cierto deterioro del mercado accionario y, probablemente, a dilatar algunas inversiones.

En ese marco, y a pesar de que las últimas noticias respecto de la economía de EEUU requieren ser cautos en cuanto a los pronósticos, nuestra percepción es que la economía mundial se encamina hacia un período de bajo crecimiento o una eventual recesión. Hay tres elementos que son determinantes de ese resultado: la profundización de la crisis en Europa; la desaceleración en el ritmo de crecimiento de Alemania y Japón y, en menor medida, de EEUU; y la incapacidad política en el mundo desarrollado de encontrar soluciones y liderar una acción coordinada. Aún más, en lo que se refiere a este tercer elemento, las expectativas han empeorado drásticamente en los últimos meses.

Se podría argumentar que, a pesar de la recesión en el Norte, China y el mundo en desarrollo en general podrán mantener un elevado nivel de crecimiento. Si bien es mucho lo que se puede especular al respecto, no nos parece que China pueda actuar como locomotora del mundo en ese contexto. Vemos dos razones para ello.

En primer lugar, la inflación se ha acelerado y comienza a ser una variable preocupante para las autoridades chinas, por lo que no es descartable que la caída en la demanda internacional pueda ser utilizada por China para reducir las presiones inflacionarias. En segundo lugar, EEUU y la UE todavía representan el 45% de la economía mundial y son el destino del 38% de las exportaciones de China (45% si agregamos Japón). Por lo tanto, la desaceleración o eventual recesión de EEUU y la eventual recesión de la UE afectarán el crecimiento de China y del resto del mundo. Por cierto, una desaceleración de la economía de China tendría efecto sobre la demanda de materias primas y, por ende, su precio.

3. Los márgenes de la política económica

A diferencia de lo que ocurría en 2008, actualmente hay una menor capacidad de hacer política económica. En EEUU la ofensiva del Partido Republicano deja poco margen para el activismo fiscal, como el programa que, quizá demasiado tarde, ha anunciado el presidente Obama en septiembre pasado para la creación de empleo. Ese es un problema porque un aumento del déficit fiscal es lo requerido en esta coyuntura, aumento que debiera combinarse con acciones que muestren de forma contundente que se están tomando medidas para reducir el desequilibrio en el mediano plazo.

Más aún, el estímulo fiscal podría lograrse sin una gran expansión del déficit, eliminando las exenciones de impuestos a los sectores de mayores ingresos, otorgados durante la era Bush y aumentando el gasto destinado a la obra pública. Sin embargo, las limitaciones políticas son de tal magnitud que no sólo es difícil que el Congreso apruebe ampliar el gasto, sino que la política fiscal puede convertirse en contractiva si no se vuelven a renovar durante los primeros meses de 2012 el pago de los seguros de desempleo y la exención de impuestos asociados al empleo que se acordaran al comienzo de la crisis. Ambas medidas equivalen a 2% del producto de ese país y su falta de extensión precipitaría la recesión en EEUU.

En lo que respecta a la política monetaria, los márgenes son escasos como consecuencia de las muy bajas tasas de interés. A pesar de ello, Bernanke, haciendo gala una vez más de una gran flexibilidad, ha anunciado una política monetaria de bajas tasas de interés para los próximos dos años. Además, en el discurso de Jackson Hole (Bernanke, 2011), ha dejado claro que de profundizarse los riesgos de recesión, la Reserva Federal anunciará nuevas medidas, posiblemente una nueva expansión monetaria (QR3). Sobre las consecuencias económicas y políticas de una nueva devaluación del dólar se vuelve más abajo.

Aquí queremos subrayar que más allá de la gran capacidad de la Reserva Federal para implementar nuevas medidas, en una situación de "trampa de la liquidez" con tasas nominales cercanas a cero los márgenes de la política monetaria son muy estrechos y, por ende, su impacto en la demanda interna poco significativo.

La situación no parece ser muy distinta en Europa, pero hay ciertos matices que corresponde señalar. Los dos países que podrían implementar una política fiscal más activa en caso de recesión serían Alemania y, en menor medida, el Reino Unido. A pesar de que Alemania muestra una desaceleración en su ritmo de crecimiento, no pareciera que ello haya alterado la visión negativa de los ciudadanos alemanes en relación con las políticas fiscales expansivas [5]. A ello hay que agregarle que difícilmente el gobierno conservador del Reino Unido se replantee su poco explicable política fiscal contractiva.

En lo que respecta al resto de Europa, varios países, cuyo número aumenta de forma constante, tienen dificultades de acceso a los mercados financieros. Además, los mercados castigan en mayor medida a aquellos países que no toman medidas para reducir el déficit. Por ende, en este caso, más que restricciones políticas hay claras limitaciones económicas que dificultan implementar políticas expansivas. Pero más allá de la particular visión de los mercados, lo que resulta difícil de entender es que los países que lideran la Eurozona adopten una política similar y solo presten a los países en problemas en el contexto de políticas fiscales contractivas. Por lo tanto, la posibilidad de tener políticas fiscales expansivas sólo se aplica a EEUU y Alemania y, en menor medida, al Reino Unido y a Japón [6] . En los otros casos no es que las políticas fiscales no puedan ser de utilidad, sino que no pueden ser financiadas [7].  Como sabemos, la perspectiva de los mercados no siempre es la acertada, ya que las políticas fiscales restrictivas pueden dificultar el crecimiento y, finalmente, dejar de ser creíbles justamente por eso, pero es la visión que impone su lógica en el corto plazo [8].

En términos de la política monetaria, la tasa de interés del Banco Central Europeo (BCE) es del 1% y, por ende, podría reducirse algo más. Además, el BCE podría seguir los pasos de la Reserva Federal e imprimir mucho más dinero, intentando devaluar el euro. Eso sería lo más razonable desde la óptica de Europa. Sin embargo, el BCE no nos tiene acostumbrados a respuestas muy razonables, con la excepción de su decisión de comprar deuda de los países con problemas. Esa lógica parece estar comenzando a cambiar con la llegada de Mario Draghi a la presidencia del BCE. Al menos eso es lo que se desprende de una fuerte expansión del crédito a tasas reducidas a los bancos europeos. Sin embargo, la idea de inyectar liquidez y permitir una mejora en la solvencia reduciendo el coste de los pasivos de los bancos, puede no ser suficiente. Lo más razonable sería comprar masivamente deuda de los gobiernos, aunque en algunos casos ello debe ir de la mano de la reestructuración de la deuda pública, siendo Grecia el caso más obvio. Sin embargo, las autoridades alemanas han mostrado su oposición a esta medida [9].

Si el BCE decidiera devaluar el euro a partir de una gran expansión monetaria, la devaluación difícilmente sería respecto del dólar dado la política expansiva de la Reserva Federal, en cuyo caso el resto del mundo estaría frente a una fuerte presión para la apreciación de sus monedas. Seguramente ello aumentaría la tensión entre los países desarrollados y los en desarrollo.

Como el mundo no termina con EEUU y la UE, permítasenos incorporar al análisis a los otros dos jugadores importantes: China y el conjunto de países en desarrollo, incluyendo a los recientemente industrializados y que representan el 50% del producto mundial. Empecemos por China, que es el jugador más importante para la mayoría de los países en desarrollo y para los recientemente industrializados de Asia. En la crisis previa, ante una caída de la demanda externa como resultado de la recesión en EEUU y Europa, China reaccionó aumentando la inversión pública.

Sin necesidad de aprobación del Congreso, ni hacer licitaciones, la respuesta no solo fue destacable en cuanto a su magnitud, sino también por la escasa demora en afectar a la demanda. La otra cara de la moneda es que, al menos en parte, la inversión no fue muy productiva, ya que implicó trenes de gran velocidad con pocos pasajeros, autopistas con pocos automóviles y puentes que, en algún caso, no encontraron su destino fácilmente. Sin embargo, como se ha señalado, la eficiencia en ese caso no debe evaluarse por la calidad del gasto, sino en función de sus efectos en la demanda global y según la rapidez con la que se ejecute (Spilimbergo et al., 2008). En este campo no hay dudas de que se consiguieron los objetivos buscados.
Como resultado de esa política fiscal expansiva, la inversión habría alcanzado niveles cercanos al 50% del producto. A partir de esos niveles, resulta difícil  suponer que la respuesta de China a una recesión en el mundo desarrollado sea similar a la de 2008-2009. La alternativa para incrementar la demanda interna sería el consumo. Al respecto, mucho se ha hablado de la necesidad de mejorar la protección social como una manera de reducir la incertidumbre y, con ello, el ahorro de las familias chinas. Algo se está haciendo en ese sentido, pero el programa tiene previsto ejecutarse en tiempos chinos, o sea en 10 años (empezó hace dos). No se requiere mucha imaginación para entender que seguramente no llegará a tiempo para incrementar el consumo dentro de los próximos seis meses.

Las otras alternativas pueden ser aumentos salariales o transferencias directas a los consumidores. La primera, al viejo estilo latinoamericano, produciría resultados en el corto plazo, pero implicaría disminuir la competitividad de las exportaciones chinas y, con ello, perjudicar el sector más dinámico de la economía. La segunda es la que sería la más pertinente, pero ello supondría que China inauguraría una política de transferencias directas a sus ciudadanos, lo que puede implicar una decisión política complicada.

A todas estas dificultades debemos agregarle lo que se mencionara previamente respecto a la elevada inflación en China, y la posibilidad de que una reducción de la demanda internacional sea utilizada para reducir las presiones inflacionarias. Claro que esta actitud puede cambiar en poco tiempo si la disminución en la demanda de los países desarrollados es muy brusca.

En síntesis, es difícil prever que China tenga un papel similar al de 2008 en lo que se refiere a las medidas fiscales para afrontar la eventual recesión internacional. Eso no significa que China no resistirá una fuerte apreciación de su moneda en el corto plazo. Hasta ahora ha sido capaz de apreciar gradualmente con una mezcla de leves correcciones nominales y una mayor inflación. Esa nos parece una decisión acertada, ya que una gran apreciación del renminbi en el corto plazo afectaría a los sectores más dinámicos de la economía china y, por ende, al crecimiento de la economía mundial. A nuestro entender, si se quiere evitar una fuerte desaceleración de la economía de China, con sus costes económicos y políticos, la necesaria apreciación real del renminbi debe ser básicamente consecuencia de un aumento de la demanda interna, más que resultado de una gran apreciación nominal.

El resto de los países en desarrollo afronta también limitaciones para una fuerte expansión de la demanda. Hay, por cierto, excepciones, tanto entre los países asiáticos recientemente industrializados como entre los países en desarrollo, en especial en aquellos que han realizado una fuerte acumulación de reservas internacionales o mantienen ciertos fondos fiscales específicos. Sin embargo, su impacto difícilmente sea relevante a escala global.

En el escenario que hemos descrito, las tradicionales políticas macroeconómicas no son, por razones técnicas y políticas, muy útiles para afrontar una eventual recesión de la economía mundial. Más aún, si Europa y EEUU decidieran devaluar al mismo tiempo, en un contexto donde China y el conjunto del mundo en desarrollo se oponen firmemente a apreciar en forma sustantiva sus monedas, se podría llegar a una "salida" proteccionista a escala global, al estilo de la década de los 30. Pero antes de especular sobre ello, permítasenos comentar sobre el problema cuya resolución es, sin duda, más urgente: como evitar un colapso financiero en Europa.

4. La crisis financiera de Europa

Como se mencionara en la introducción y en el apartado previo, Europa afronta una crisis de grandes proporciones que puede terminar con la Eurozona y dañar de manera irreparable el proceso de integración europeo. No es este el momento de analizar en detalle las razones que llevaron a la situación en la que Europa se encuentra en nuestros días. Sin embargo, hay tres factores que se deben considerar si, más allá de las urgencias de la hora, se decide sostener la Eurozona en el mediano plazo.

En primer lugar, es necesario tener en cuenta que la convergencia de tasas de interés dentro de la Zona llevó a fuertes aumentos de la demanda en los países de menor desarrollo relativo, un aumento de la demanda liderado por el sector público en Grecia y Portugal y por el sector privado en España e Irlanda. Por ello, sería un error suponer que la solución de mediano plazo pasa sólo por la necesidad de controlar el endeudamiento de los distintos gobiernos e implementar mecanismos fiscales compensadores del ciclo dentro de la Zona. Esto es imprescindible, pero junto con ello tiene que existir un límite al exceso de demanda del sector privado; es decir, es necesario imponer ciertas restricciones a la magnitud del déficit en cuenta corriente. Se podrá argumentar que esos límites no existen para los gobiernos estaduales dentro de una nación como EEUU. Así es, pero la Eurozona no cumple con, al menos, dos requisitos indispensables para que el déficit en cuenta corriente no sea relevante: a) la inexistencia de transferencias fiscales entre países asociadas al ciclo económico; y b) que todos los ciudadanos de la UE se sientan primero europeos y luego de un país determinado, de la misma manera que en EEUU los ciudadanos se sienten primero estadounidenses y luego miembros de un Estado. Esto último es esencial para cuando se requiere ayuda federal para algún país: sin un claro sentido de pertenencia a un proyecto común, será difícil conseguir el apoyo para auxiliar a aquel miembro en dificultades.

En segundo lugar, es imprescindible que exista una autoridad fiscal de la Eurozona y se reduzcan las atribuciones de las autoridades fiscales nacionales. En particular, tiene que haber mecanismos fiscales de compensación entre países,  por ejemplo, seguros de desempleo europeos e ingresos tributarios europeos dependientes del ciclo de cada país [10].

En tercer lugar, y vinculado al punto precedente, la gobernabilidad de la UE requiere que en ciertas cuestiones económicas o financieras se actúe con celeridad, o sea, que el Consejo pueda tomar decisiones sin que se requiera unanimidad sino solamente mayorías calificadas [11].

No se nos escapa que cada uno de los temas requiere de un gran y posiblemente prolongado debate, que es esencial para lograr la sostenibilidad de la Eurozona en el mediano y largo plazo. Sin embargo, más allá de las nuevas instituciones que reduzcan las posibilidades de crisis futuras, la situación actual requiere de medidas urgentes, de la misma manera que es preciso salvar al enfermo para que tenga sentido preguntarse qué es necesario cambiar para que no enferme de nuevo. Irlanda y los países europeos del Mediterráneo adolecen de cuatro tipos de problemas, con variada intensidad entre ellos: recesión, elevada deuda pública y privada, dificultades para acceder al financiamiento y problemas de competitividad.

Los Gráficos III y IV muestran la magnitud de la recesión en los países más importantes de la UE y de la Eurozona y el aumento de las tasas de desempleo de varios de ellos. Los gráficos no requieren demasiada explicación adicional, salvo por el hecho de que el Gráfico II distingue entre países de la zona euro y aquellos que, formando parte de la UE, mantienen sus monedas nacionales. Tal como allí puede verse, en términos generales, a los países que forman parte del euro les ha ido algo peor, lo que nos lleva a otra característica de esos países: su imposibilidad de devaluar la moneda y estimular la producción.

Gráfico III. Evolución del Producto Crecimiento Interanual 2007-2010

Fuente: FMI

Gráfico IV. Tasa de Desempleo En %

Fuente: FMI.

El Gráfico V y el Cuadro I muestran distintas manifestaciones de estos problemas de competitividad. En el Gráfico V se puede observar la evolución de los salarios corregidos por productividad de varios países europeos en relación con Alemania a partir de la aparición del euro, o sea, desde que estos países perdieron la posibilidad de devaluar sus monedas. Como allí puede verse, los costes laborales corregidos por productividad crecieron entre un 20% y un 35% en la mayoría de los países europeos respecto a Alemania entre 1999 y 2008. En parte como consecuencia de ello y en parte como resultado del crecimiento de la demanda, todos estos países muestran grandes déficit en cuenta corriente en 2008, un déficit que ha disminuido, pero básicamente como consecuencia de la recesión (Cuadro I).

Gráfico V. Costes laborales unitarios en relación con Alemania . 1999 = 100

Fuente: OECD, Unit Labour Cost, Annual Indicators.

Cuadro I. Desequilibrios Globales: saldo en la cuenta corriente . En billones de dólares y en % del PIB

*  Oriente Media y Norte de África
**  Nuevas Economías Industrializadas de Asia
Fuente: FMI.

Hasta ahora los países de la Eurozona han tratado de resolver los problemas de recesión, excesiva deuda y competitividad simplemente con ajuste fiscal, sin devaluar ni reestructurar sus deudas. Las consecuencias han sido caídas del producto que ya llevan tres años, un continuo aumento de la deuda pública y una lenta disminución de la deuda privada, en ambos casos en términos del producto, y ganancias relativamente menores de competitividad, con la excepción de Irlanda y en menor media España, que ha mostrado un fuerte dinamismo de sus exportaciones. En las próximas dos secciones se discuten las alternativas de política económica para hacer frente a los problemas que hemos discutido en los últimos apartados.

5. Licuación de deudas

El exceso de deuda ha sido señalado como el verdadero problema después de una contracción como la que la economía mundial padeció a fines de 2008 (Rogoff, 2011) [12]. Sea porque es una alternativa a la incapacidad de actuar mediante políticas fiscales y monetarias o porque es la única solución posible, la política económica debiera ocuparse de reducir "el exceso de deuda" de los sectores públicos y privados.

En Japón durante la década de 1990 y parte de la subsiguiente, los problemas patrimoniales del sector financiero y el gran endeudamiento del sector privado determinaron que las políticas fiscales y monetarias fueron ineficaces para salir de la recesión, aunque posiblemente hayan evitado una recesión más profunda. El problema patrimonial del sector financiero generó que el crédito desapareciera por más de 10 años. Además, el multiplicador keynesiano fue muy bajo por la reducida propensión a consumir, asociada a la excesiva deuda privada y a la incertidumbre respecto del futuro (Leijonhufvud, 2009).

La situación del sistema financiero en Japón se asemejaba a la del sistema financiero de EEUU y de algunos países europeos en los albores de la última crisis. Sin embargo, no puede desconocerse que los gobiernos del mundo desarrollado han sido bastante activos en tratar de solucionar los problemas patrimoniales de las entidades financieras, no obstante lo cual tres años más tarde todavía subsisten dificultades, en particular de Europa. Obviamente, el bajo crecimiento o recesión tiende a agudizar los problemas de la banca, y las estimaciones del FMI llevan las necesidades de capitalización en Europa a una cifra que se ubica entre los 200.000 y 300.000 millones de euros. Además, la evolución del crédito en los países desarrollados durante el último año sigue siendo desalentadora (IMF, 2011b). Gran parte de los problemas patrimoniales del sistema financiero tienen como contrapartida la elevada deuda privada. Es justamente la suma de esta deuda y la proveniente del sector público la que sigue mostrando incrementos constantes como consecuencia de que la reducción de la primera tiende a ser más que compensada por el aumento de la deuda pública, al menos en varios países desarrollados. EEUU conoció niveles de deuda pública algo superiores a fines de la segunda guerra mundial (Gráfico VI). En ese entonces, la reducción de la deuda pública se produjo por una combinación de tasas reales de interés negativas y elevado crecimiento (Reinhart y Sbrancia, 2011). Las tasas de interés negativas, asociadas con las tasas de interés controladas -en lo que se lo que se ha dado en llamar "represión financiera"- desaparecieron de la mano de la globalización de los mercados financieros a partir de 1980. A su vez, un acelerado crecimiento como mecanismo de reducción de deuda no parece ser una alternativa posible en la actual coyuntura.

Gráfico VI. Deuda Pública y de las Familias en EEUU. En % del PBI

Fuente: US Bureau of Economic Analysis, US Treasury.

Además, a diferencia de los niveles actuales de deuda de las familias, que en la mayoría del mundo desarrollado supera el 100% del producto, la deuda privada era casi inexistente a fines de la Segunda Guerra Mundial (Gráfico VI). Fue, por ende, ese sector privado sin deuda y con expectativas renovadas el que impulsó la demanda en todo el mundo. El gradual aumento de esta deuda coincidió y facilitó el desendeudamiento del sector público.

Justamente la dificultad actual es que el sector privado no esta en condiciones de "ayudar" al sector público a reducir su deuda y, a su vez, las elevadas deudas públicas limitan fuertemente la capacidad de los gobiernos de aliviar la deuda privada. En ese contexto, la idea de cobrarle un impuesto a los acreedores para reducir el excesivo endeudamiento aparece como una alternativa (Rogoff, 2011).  La manera en que ello se ha hecho en el pasado es a través de una aceleración inflacionaria no contemplada en las tasas de interés. Argentina lidera el ranking de las grandes licuaciones para reducir deudas públicas y privadas, aunque grandes licuaciones también han sido ensayadas en otras latitudes (Reinhart y Sbrancia, 2011). Más aún, en épocas de tasas de interés reguladas y escaso movimiento de capitales, las licuaciones podían producirse no sólo a través de inflaciones no previstas, sino también cuando las expectativas inflacionarias no se traducían en mayores tasas de interés nominales.

Si las expectativas de inflación se incorporan en las tasas de interés nominales, solo es posible pensar en licuaciones a través de la inflación si la deuda está determinada a tasa fija y con vencimientos anuales relativamente reducidos. Gran parte de los contratos privados de largo plazo con el sistema financiero se ajustan por las variaciones de la tasa de interés nominal de más corto plazo, por lo que en este frente no pareciera que la licuación pueda ser muy importante, aunque algún efecto podría tener. Es en la deuda pública donde hay más compromisos a tasa fija a plazos largos. En el caso de EEUU, el promedio de maduración a julio de 2011 era de 62 meses. Sin embargo, los títulos del Tesoro con vencimiento en los 12 meses subsiguientes a julio de 2011 sumaban 2,6 billones y la deuda ajustada por inflación alcanzaba los 6,1 billones, un total equivalente al 34,5% de la deuda que se opera en el mercado [13].

El problema con una licuación con tasas de inflación relativamente bajas, por ejemplo del 5% como sugiere Rogoff (2011), no es sólo la nueva deuda que debe emitirse para renovar los vencimientos, sino también que cuando se quiera volver a los niveles previos de inflación es muy probable que la tasa de interés real sea mayor a la de equilibrio. O sea que lo que se gana con la licuación puede perderse con las mayores tasas de interés reales en el momento de volver a la "normalidad".
Considerando esa realidad, la mejor manera de licuar deuda es a través de un salto inflacionario relativamente alto y de corta duración. Ahora bien, que sea lo mejor para licuar deuda no quiere decir que sea recomendable, ya que los riesgos económicos y políticos de un proceso con esas características son difíciles de prever.

Los párrafos precedentes suponen que las expectativas de inflación se incorporan a las tasas de interés nominales. Si bien ello dificulta la licuación, genera algún margen para la política monetaria. En el caso particular de EEUU, si la inflación fuera del 5% y las tasas de interés nominales se ajustaran a ese valor o por encima del mismo, la Reserva Federal tendría nuevamente la capacidad de bajar las tasas nominales y no pareciera que los ahorradores tuvieran muchas posibilidades de mudarse a otras latitudes. O sea, lo que es cierto en economías relativamente pequeñas en cuanto a la escasa capacidad de disminuir las tasas de interés por debajo de los niveles de arbitraje con las tasas de interés internacionales, puede no ser cierto, al menos por un cierto período de tiempo, en economías como la de EEUU y la de Eurozona que tienen la capacidad de fijar las tasas internacionales. Esa capacidad de fijar las tasas internacionales obviamente sería mayor si hubiera un acuerdo entre ambas regiones.Con todos los problemas y las dudas que hemos señalado en los párrafos previos, permítasenos suponer que la licuación de las deudas a través de una aceleración de la inflación puede ser una alternativa a considerar. Llegados a este punto la pregunta es cómo se hace para aumentar la tasa de inflación. La respuesta no es sencilla considerando la baja tasa de inflación en el mundo y los indicadores de fuerte desaceleración de la actividad económica.

La expansión de la cantidad de dinero durante los últimos años en EEUU ha sido razonablemente exitosa en devaluar el dólar, pero no ha aumentado la tasa de inflación. La razón debe buscarse en los bajos niveles de crecimiento y los elevados niveles de desempleo. Dado que los aumentos de la base monetaria no parecen ser el instrumento más adecuado en el presente contexto, la única alternativa parecería ser un aumento de salarios más allá de lo usual, por ejemplo del 15% o 20%. Para ser efectiva, la medida debería ser coordinada y, al menos, debiera incluir a EEUU y a varios países de Europa. Creemos que, más allá de las consideraciones económicas, una alternativa como ésta aparece, al menos hoy día, como poco realista.

6. ¿Y entonces qué?

La inflación, dentro de ciertos límites, parece el mecanismo más eficiente para disminuir, al menos parcialmente, el exceso de deuda. Al mismo tiempo, parece ser un instrumento difícil de utilizar en las presentes circunstancias. ¿Qué otro mecanismo puede cumplir ese papel?

Una alternativa es la reestructuración, en términos de plazos y tasas de interés, de la deuda. En lo que concierne al sector privado, el problema con esta solución es que la mayoría de la deuda tiene como acreedor al sistema financiero, por lo que la reestructuración debiera alcanzar a los pasivos de los bancos. Esta alternativa, implementada en el caso argentino al momento de abandono de la convertibilidad, sería mucho más compleja en el caso de los países europeos o en el de EEUU, porque generaría un contagio generalizado y, por ende, una crisis financiera global [14].

Aunque la deuda pública de los países desarrollados no está totalmente intermediada por el sistema financiero, la reestructuración sería igualmente difícil, por el contagio que produciría en los bonos de los países que no reestructuran y por su efecto sobre el sistema financiero.

Es probable que no haya, al menos por ahora, una solución global. Sin embargo, se pueden buscar arreglos parciales, en especial en el caso europeo que es el que aparece como más problemático. La primera es la reestructuración de la deuda de algunos países. En el caso de Grecia no hay duda de que ese debe ser el camino dado el nivel de deuda, que se estima en 160%. A una tasa de 5%, que es similar al coste de los préstamos otorgados a Grecia por el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera, la carga de intereses alcanzaría a 9% del producto. Cabe recordar que el coste financiero impuesto por el Tratado de Versalles a Alemania era del orden de 5% del producto. Lo lamentable es que Europa y el Fondo Monetario Internacional hayan tardado al menos dos años en llegar a esa conclusión. Sin embargo, aun se discute el monto de la reducción de deuda y como se reparte el coste.

La reducción del valor presente de la deuda (capital e interés) será un elemento crucial para estimar la futura tasa de interés del nuevo endeudamiento. A mayor quita es probable que la tasa de interés sea menor. La experiencia de las últimas décadas es muy clara al respecto: la memoria de los inversionistas pesa mucho menos que la capacidad de pago del deudor.

Dado que la deuda privada sujeta a reestructuración en Grecia es solo el 60% de la deuda total, si se quisiera reducir el peso de la deuda a la mitad, la quita sobre la deuda privada debiera de ser de alrededor del 80%. Ese porcentaje se reduciría si los acreedores "oficiales" (BCE, FMI y Fondo Europeo de Estabilidad Financiera) reestructuran la deuda a tasas inferiores a las actuales.

Reestructurar las deudas de Grecia, y eventualmente Portugal, es imperativo, pero hacerlo solamente por una quita de la deuda privada lleva a la necesidad de capitalizar al sistema financiero. Sería una situación casi inmanejable si se incluyera a otros países, pero muy en particular a España e Italia (Machinea y Schiaffino, 2011).

Este no es un tema nuevo, ya que la manera en que se reparte el coste de la quita ha dado lugar a un largo debate y se vincula con las innumerables crisis financieras que ha vivido la humanidad (Reinhart y Rogoff, 2009). Esa discusión podría sintetizarse en si se debiera privilegiar el riesgo moral o el riesgo sistémico.

Los que enfatizan el "riesgo moral" ponen énfasis en que no se debe rescatar a los países y a los bancos con dineros públicos, ya que esa alternativa crea las condiciones para que el "mal comportamiento", que se manifiesta en una excesiva toma de riesgo, se repita en el futuro [15]. La consecuencia en términos de política económica es liquidar a los bancos con problemas de solvencia y dejar que los países reestructuren su deuda a través de los mecanismos de mercado [16].  Esa ha sido la posición de los sectores más conservadores de EEUU y es lo que hoy se escucha de voces importantes en Alemania. Es lo que explica por qué EEUU tuvo más crisis financieras y estas fueron más profundas que el Reino Unido durante gran parte del siglo XIX y comienzos del siglo XX. En efecto, en EEUU, que no contó con un Banco Central hasta 1914, las crisis durante ese período, y también en la Gran Depresión, las "solucionó" el mercado mediante la desaparición de muchas entidades y el cierre de las que sobrevivieron durante largos períodos de tiempo [17]. A diferencia de ello, el Banco de Inglaterra intervino activamente para evitar el contagio en momento de incertidumbre, lo que evitó grandes y dilatadas crisis financieras [18].El intento de eliminar o reducir el riesgo moral es uno de los factores que llevó a la liquidación de Lehman Brothers en septiembre de 2008 y precipitó la crisis financiera en ese entonces.

Por su parte, los que enfatizan el riesgo sistémico, sin negar los problemas de riesgo moral, realzan que lo prioritario es evitar un contagio en los mercados financieros y que, por ende, se debe evitar castigar a los acreedores de las entidades en un contexto de fuerte incertidumbre. Esta visión, que es la que se ha impuesto en las soluciones de la mayoría de las crisis posteriores a la de la década de 1930, es resistida por sectores ubicados tanto a la derecha como a la izquierda del arco político; es también en nuestros días la posición mayoritaria de la población. La discusión está una vez más presente en relación con la crisis griega, y es uno de los factores que esta demorando su solución.

La creciente resistencia a operaciones de rescate en el sistema financiero se vincula con los enormes abusos durante la última década y con las voluminosas ayudas de los gobiernos a las entidades financieras en los últimos años. Esa realidad debe ser evaluada junto al riesgo de una crisis sistémica que termine con el colapso del sistema de pagos y la consecuente caída del nivel de actividad.

Tomar en cuenta ambas situaciones implica que es necesario evitar el contagio al tiempo que los costes deben repartirse de la forma más equitativa posible. Por ejemplo, una quita sustancial de la deuda griega, y eventualmente de otro país, en manos del sector privado requiere de acciones en dos frentes. En primer lugar, debe haber un compromiso de los países de la Eurozona de que no habrá otra reestructuración de deuda soberana que las que se decida en ese momento. Para convencer a los mercados, se debe de estar dispuesto a comprometer los recursos que sea necesario. Esos recursos deben utilizarse para detener las ventas masivas de deuda soberana. Distintos mecanismos pueden utilizarse para ello, como por ejemplo el anuncio de los países de la Eurozona de comprar toda la deuda que sea necesaria por debajo de cierto precio, o utilizar esos recursos para asegurar la deuda de los países con dificultades para acceder al financiamiento, o emitir bonos europeos que servirían para pagar la deuda que vaya venciendo mientras no se normalicen los mercados [19]. Sin embargo, el mecanismo más directo y que reduce las demoras previsibles en la toma de decisiones es que el BCE compre toda la deuda soberana que sea necesaria para mantener un precio determinado.

En segundo lugar, la ayuda de los gobiernos a ciertos bancos para evitar su quiebra y el consecuente pánico financiero, debe resultar en una participación  accionarial del Estado y el compromiso de la entidad de no distribuir utilidades y evitar remuneraciones superiores a un cierto monto mientras no se devuelva el préstamo. En casos extremos se debería nacionalizar la entidad. En cualquier circunstancia, debiera quedar claro que las pérdidas deben reflejarse en el patrimonio de los accionistas. De igual manera, no se debiera avanzar en la quiebra de una entidad sin proteger a los acreedores.

Además, se debieran establecer ciertos compromisos adicionales respecto a la regulación y supervisión de las entidades financieras. Entre ellos el aumento de los requerimientos de capital en un plazo prudencial, la imposición de un impuesto asociado al tamaño de la entidad, limitaciones al pago de los ejecutivos, medidas contracíclicas respecto del crédito y la legislación que permita la resolución de crisis, incluido el desplazamiento de las autoridades de los bancos con serios problemas de solvencia.
En síntesis, la solución a la crisis de la Eurozona pasa por reestructurar la deuda de uno o dos países y dar señales contundentes de que se auxiliará a tasas de interés razonables y con todos los recursos que sea necesario a los países que se decida que no reestructurarán. Esta alternativa requiere, además, capitalizar a las entidades financieras con deficiencias de capital, ya sea porque tienen una situación preexistente o porque están siendo impactados por la incertidumbre respecto de la deuda soberana. Al respecto, vale la pena mencionar que la estrategia recientemente anunciada del BCE de brindar liquidez a las entidades financieras a tasas muy reducidas, con el doble propósito de sustituir la disminución del financiamiento en el mercado de capitales y para que las entidades puedan capitalizarse, requiere de un tiempo para que sea efectiva en términos patrimoniales, un tiempo que no parece disponible en las actuales circunstancias.

La duda respecto del éxito de una operación integral (deuda soberana y capitalización de entidades) es si la demora en adoptar una decisión no ha convertido la situación en inmanejable para los países de la Eurozona, ya sea por razones económicas o políticas. Si bien se puede entender que la Canciller Merkel haya demorado una solución por las dificultades políticas internas, y posiblemente intentando que la gravedad de la crisis le facilitara la tarea política en su país, no cabe duda que el resultado ha sido correr detrás de la crisis. Hace un año con un monto relativamente reducido de recursos se podría haber acotado la crisis a Grecia, Portugal e Irlanda. Pero durante los últimos 12 meses la cantidad de países comprometidos y la gravedad de sus dificultades han crecido de forma exponencial (Gráfico VII). Además, los últimos indicadores muestran que Europa esta entrando en recesión, por lo que losproblemas de la deuda tienden a  agravarse. En ese sentido, la imposibilidad de devaluar en medio de una recesión se convierte en un problema adicional.

Gráfico VII. Coste del seguro de la deuda soberna (Credit Default Swaps Spread) en puntos porcentuales

Fuente: Bank for International Settlements.

Ante esta situación, han aumentado las voces que proponen soluciones más radicales, lo que implica en palabras de Krugman (2011) "la solución argentina completa". Vale la pena, por lo tanto, analizar las consecuencias de una solución de ese tipo.

7. "La solución argentina"

Se entiende por "la solución argentina" la reestructuración de la deuda soberana y la devaluación de la moneda local; en el caso argentino ello significó el abandono del régimen de convertibilidad y su equivalente en Europa sería el abandono del euro por parte de los países con problemas.

Para Argentina, abandonar la convertibilidad significó una ruptura generalizada de los contratos, tanto dentro como fuera del sistema financiero, ya que casi todos estaban denominados en dólares, y una devaluación los torna, en la mayoría de los casos, impagables. El coste de una ruptura generalizada de los contratos es bastante obvio, por lo que no vale la pena profundizar en este terreno. Sí señalar que ese costo será mayor cuanto mayor la cantidad y el monto de esos contratos.
Dejemos de lado la necesidad de reestructurar la deuda de los contratos que no incluyen al sector financiero, tales como alquileres u operaciones comerciales, no por su poca relevancia sino para remarcar lo que nos parece una de las dificultades principales para el abandono del euro. El Gráfico VII muestra la magnitud de los activos financieros en términos del producto en España, Italia, Portugal, Grecia e Irlanda. Tal como puede verse, ese indicador oscila entre el 115% y el 217% del producto de esos países. A diferencia de ello, en la Argentina el total de activos financieros de los bancos era menor al 30% y algo inferior al 20% cuando se consideran los activos financieros en dólares.

Gráfico VIII. Activos financieros con residentes de las entidades financieras. En % del PIB, 2010

Fuente: Deutsche Bank.

Una devaluación tornaría en incobrables una parte considerable de los créditos del sistema financiero otorgados en euros. Para evitar una quiebra en cadena o una negociación caso por caso, en Argentina se decidió que los créditos se "pesificarían". Como estos activos financieros, que eran inferiores al 20% del producto, tenían como contrapartida depósitos en dólares, fue necesario evaluar quién pagaría el coste del subsidio. La decisión fue que parte del subsidio lo pagarían los depositantes, a los que se les "pesificaron" los depósitos y se los indexaron con la inflación más un 40% [20]. La otra parte fue básicamente pagada por el Estado. A nuestro entender esa alternativa generaría costes mucho mayores en la zona euro, ya que la renegociación de los pasivos en euros del sistema financiero en un país generaría contagio y por ende el pánico sobre los depósitos bancarios en los países sobre los que exista una mínima duda de que puedan abandonar la moneda común; el contagio se generalizaría a toda Europa. Por lo tanto, la posibilidad de que los depositantes paguen parte del subsidio a los tomadores de créditos aparece como altamente peligrosa para el conjunto de la Eurozona dado el problema de contagio, aunque puede ser conveniente desde la óptica de un país.

Dada esa realidad, sólo quedaría el sector público para subsidiar el coste de la devaluación. Si ésta fuera del 25% en términos reales, el monto del subsidio, que se obtiene de multiplicar la devaluación por los activos financieros del Gráfico VIII, estaría entre el 30% y el 50% del producto dependiendo de los países. La solución se presenta como imposible. Claro está que no es necesario subsidiar todos los créditos, en especial considerando que parte de los deudores producen bienes comercializables. Sin embargo, el dejar la negociación de estos créditos a las entidades financieras con cada uno de los deudores, negociación que luego debiera ser aprobada por el sector público para que las entidades puedan acceder al subsidio, es muy difícil, si no imposible, de gestionar.

Como se mencionó, que la solución no sea la mejor para la zona euro en su conjunto no significa que no sea adecuada para un país individual. Es por ello que es menos entendible que no se llegue a una solución coordinada para Grecia y eventualmente Portugal, con aportes de los restantes miembros de la Eurozona.

Hasta ahora pareciera que esa solución ha sido remplazada por mecanismos disuasivos para los países que intenten esa salida. O sea, Alemania y Francia han enfatizado los costes que tendría el país que abandone el euro. Entre esos costes sobresale la posibilidad de dejar de pertenecer a la UE. El impacto de una medida  de este tipo no sería menor. Veamos, por ejemplo, qué es lo que podría pasar desde el punto de vista comercial. El Gráfico IX muestra las exportaciones de los cinco países con dificultades, más Alemania y Francia, a la UE como porcentaje de las exportaciones totales de cada uno de ellos. Si el país tuviera que abandonar la UE estas exportaciones pasarían a pagar el arancel externo de la Unión. Ello sería un problema grave para los países que exportan bienes primarios y, en especial, manufacturas basadas en bienes primarios, ya que éstas tienen un arancel muy superior al promedio. Casi el 50% de las exportaciones de Grecia entran en esta categoría.

Gráfico IX. Participación de la UE en el destino de las exportaciones de varios países europeos. En %, año 2009

Fuente: OECD.

En síntesis, abandonar el euro tiene costes muchos mayores que salir de la convertibilidad argentina, costes que tornan esta alternativa, al menos utilizada de forma generalizada, en poco viable, aunque las soluciones alternativas no son fáciles de sostener. En particular, si se dejara de lado la devaluación como mecanismo para mejorar la competitividad, la única alternativa posible para lograr esa mejora es la reducción de costos y el incremento de la productividad.
La reducción de costes es muy difícil, no sólo porque la deflación también genera problemas en el sistema financiero (Fisher, 1933), sino porque produce un elevado desgaste político. La experiencia Argentina de 2001 y la de los países europeos en la actualidad son una muestra irrebatible de ello.

A su vez, las mejoras en la productividad por encima de las del resto del mundo son difíciles de lograr y llevan tiempo. Requieren en muchos casos de mayor competencia, para lo que desregulaciones en algunos casos y mejores regulaciones en otros son imprescindibles. Además, es necesario aumentar las inversiones y las innovaciones en un sentido amplio. El Gráfico V muestra que la combinación de deflación de salarios e incremento de productividad solo parece haber funcionado para Irlanda en 2009-2010, aunque España se ha destacado por un fuerte aumento de las exportaciones.Lo que es evidente es que el camino para mejorar la competitividad será uno de pocas satisfacciones políticas.

Aunque la tarea para mejorar la competitividad recae básicamente sobre cada uno de los países, la actitud de Alemania puede ayudar a mejorar la competitividad de sus socios a través de una mayor demanda interna. En este mismo sentido, el BCE debiera adoptar una política monetaria más expansiva, lo que podría mejorar considerablemente la delicada situación de las economías en dificultades. Un euro más débil mejoraría las cuentas externas mientras que una tasa de interés nominal más baja y expectativas de mayor inflación generarían tasas reales de interés negativas que impulsen la demanda interna. Desafortunadamente, Alemania parece no compartir esta posición.

Finalmente, conviene señalar que la manera más sencilla y la mejor desde el punto de vista técnico, de encontrar una solución a los problemas de competitividad, sería que Alemania abandonara el euro. Considerando su gran superávit de cuenta corriente, ello permitiría apreciar el marco y devaluar el euro. Más allá de las ventajas técnicas, no exentas de problemas para Alemania, su inviabilidad política nos lleva a no profundizar su análisis.

8. Consideraciones finales

Sin capacidad, por problemas económicos o políticos, para utilizar el déficit fiscal para expandir la demanda global en el futuro próximo, la tarea máxima en este campo parece ser evitar que la política fiscal sea contractiva. Reconocer las limitaciones económicas en este campo no implica mostrarse de acuerdo con la actitud de los mercados, que poco después de demandar un ajuste fiscal castigan a aquellos países que no crecen, en parte como consecuencia del propio ajuste.

Si bien el activismo de la Reserva Federal genera algunas expectativas positivas, dadas las bajas tasas de interés de EEUU no es mucho lo que puede pedirse en ese frente. Europa tiene algún margen monetario, aunque no es evidente que el BCE esté dispuesto a utilizarlo. Agotados los instrumentos en este campo y con dudas respecto a que China aplique una política expansiva al estilo de la de 2008-2009, pareciera que la economía mundial se dirige a una fuerte desaceleración, y en el extremo a una recesión, que puede ser prolongada por los altos niveles de endeudamiento.

Una alternativa sería reducir el exceso de deuda pública y privada mediante una aceleración inflacionaria. La tarea no parece sencilla porque es difícil imaginar cómo lograrlo dado el escaso dinamismo de la demanda y las elevadas tasas de desempleo en el Norte. Además, en un mundo con mercados financieros globalizados la licuación de la deuda no es sencilla, en especial considerando que gran parte de la deuda privada está contratada a tasas de interés flotantes y una parte no menor de la deuda pública de EEUU vence en el curso de los próximos 12 meses o está asociada con la inflación. También es cierto que la globalización no es igual para todos, ya que EEUU y Europa podrían mantener tasas negativas por más tiempo que el resto de los países, lo que le da cierta capacidad para licuar. Hasta ahora, solo EEUU ha adoptado una estrategia clara en este sentido.Como señalamos en la introducción, el objetivo de este trabajo ha sido analizar las dificultades para implementar políticas económicas que contribuyan a afrontar la desaceleración o eventual recesión de la economía internacional. El resultado del análisis no deja demasiado margen al optimismo, quizá porque las demandas de la hora exceden nuestra imaginación. Sin embargo, hay varios puntos que quisiéramos señalar. El primero, es que los países desarrollados no debieran preocuparse por la inflación en los próximos meses y posiblemente años, ya que no se avizora una aceleración inflacionaria y, en el caso que se produjera, sería bienvenida porque ayudaría a licuar las deudas. Por lo tanto, debieran estar dispuestos a mantener una política económica expansiva. Parte de esa política debiera ser fiscal, aunque las restricciones que hemos analizado en este trabajo muestras poco o ningún margen en este frente.

No obstante, una posición de mínima sería evitar que el FMI y las autoridades de la Eurozona se comportan como los mercados, o sea solo presten a los países de esa región cuando éstos emprenden fuertes ajustes fiscales. En el frente monetario, lo razonable es mantener, al estilo de los anuncios de la Reserva Federal, bajas tasas de interés por un largo período de tiempo. No obstante, debe tenerse en cuenta que si todo el esfuerzo en EEUU y Europa fuera a descansar en la política monetaria, el efecto sería apreciar las monedas del resto del mundo, lo que sin duda aumentará las tensiones globales. Por lo tanto, cierto nivel de coordinación parece indispensable.

El segundo es que Europa no podrá encontrar una salida a su crisis sin reestructurar la deuda de Grecia y posiblemente de Portugal. Dada la magnitud de la quita requerida, la insistencia de que los acreedores deben participar de forma voluntaria es difícil de entender, sobre todo considerando las urgencias de la hora. Junto con la o las reestructuraciones, es necesario respaldar, de una manera que no deje dudas, la deuda soberana del resto de los países. Hay distintas maneras de hacerlo, entre ellas emitir eurobonos, ampliar el Fondo de Estabilización, garantizar parte de la deuda y, tal como se comenta en el próximo párrafo, aumentar la participación del BCE. Lo relevante es el compromiso y los recursos involucrados. "Patear la pelota para adelante" esperando una solución mágica, o que la magnitud de la crisis convenza a los distintos actores de la necesidad de ciertos cambios, incluyendo el aporte de recursos adicionales, ha puesto a Europa al borde del precipicio, con el agravante de que el paso de los días aumenta el coste del rescate y las posibilidades de evitar una catástrofe disminuyen.

El tercero es que lo mejor sería que el BCE tenga una mayor participación en el proceso, en particular en la compra de deuda soberana una vez que se reestructure la deuda de Grecia. Ello generaría mayor credibilidad y aceleraría las decisiones. Comprar deuda soberana o deuda privada es lo que haría un Banco Central en estas circunstancias; es lo que hizo la Reserva Federal en 2008-2009.

El cuarto es que reestructurar la deuda no resuelve los problemas de competitividad, pero sin duda quita presión en cuando a la magnitud de los ajustes fiscales y, por ende, da más margen económico y político para encarar las reformas necesarias para mejorar la competitividad. Aunque sea reiterado, vale la pena mencionar que sin incrementos de productividad vinculados a la innovación, la tarea parece imposible.

Actuar hoy de manera contundente para reducir la incertidumbre de la Eurozona implica costes mucho mayores que hace meses y podría llegar a deteriorar la posición crediticia de Francia y, en menor medida, de Alemania, pero el coste de no actuar o hacerlo en dosis homeopáticas implica un aumento constante de la incertidumbre, el deterioro económico de Europa y una crisis política de la que resultará difícil volver. Lo preocupante es que evitar la crisis es solo el primer paso; restablecer el crecimiento requiere medidas adicionales, muchas de las cuales se enfrentan a limitaciones económicas y políticas que no hemos discutido en este trabajo. Sin crecimiento la superación de la crisis solo sería un logro de corto plazo.

Un breve comentario respecto al impacto de la situación internacional en América Latina. La región debe acostumbrarse a la idea de que el período de oro de los elevados precios internacionales difícilmente se vuelva a dar mientras no mejore la situación internacional. No solo se acabó el viento de cola sino que es probable que tengamos viento de frente. Ello no significa que los precios de los productos de exportación vuelvan a niveles de una década atrás ni que haya desaparecido la tendencia estructural a los altos precios de las materias primas; simplemente puede que se tomen un descanso.

Se podría especular que las menores oportunidades en Europa y EEUU generarían una mayor demanda de activos financieros en los países en desarrollo que podría aliviar la caída de la demanda global. Ello no haría sino profundizar la tendencia estructural de los fondos de inversión a aumentar la proporción de su cartera en países emergentes. Sin embargo, por ahora pareciera que la conducta dominante es la búsqueda de activos que los inversores consideranseguros (flight to quality), o sea el oro y, paradójicamente y a pesar de Standard and Poor's, los bonos del Tesoro de EEUU.

La región tiene importantes reservas internacionales que podrían ayudar a implementar políticas contracíclicas. Asimismo, los acuerdos regionales permitirían apoyar financieramente a los países de menor tamaño. Sin embargo, la capacidad de estas políticas para mantener el nivel de actividad económica será limitada, en especial si se prolonga el poco favorable contexto internacional.

Finalmente, unos de los principales peligros del escenario internacional es que dado el bajo o nulo crecimiento y el intento de varios de los actores de devaluar sus monedas, nos acerquemos peligrosamente a un juego de suma cero. Ello puede llevar a reforzar el intento de "sálvese quien pueda", al estilo del que presenciamos en la década de 1930. El aprendizaje de esa experiencia ha sido hasta ahora suficiente para evitar un aumento apreciable del proteccionismo durante la última crisis, pero los principales actores debieran reconocer que ante ese peligro es necesario redoblar los intentos de coordinación en el ámbito regional y global.

Bibliografía

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Referencias

1. Véase al respecto, Sebastián Katz (2011).
2. Resulta de especial interés señalar el cambio de opinión de algunos economistas, como Taylor (2008) y Blinder (2008). Véase también el cambio en la visión tradicional del Fondo Monetario Internacional (Spilimbergo et al, 2008, y Blanchard et al., 2010).
3.  La mejora en los mercados bursátiles contribuyó a la percepción de una mayor riqueza y por ende a la demanda.
4.  La reducción de las tasas de largo plazo a partir de agosto de 2011 se explica por la mayor incertidumbre asociada a la crisis de Europa.
5.  Vale la pena recordar que en el contexto de la mayor caída del producto de posguerra, Alemania soloaumentó el déficit fiscal discrecional en un 0,1% del producto en 2009, aunque debe reconocerse que losestabilizadores fiscales automáticos generaron una expansión fiscal del 3% del producto.
6.  En el caso de Japón los grados de libertad son muy pequeños ya que su déficit fiscal, y por cierto su deuda, es la más elevada entre los países desarrollados.
7.  Los "consejos" que se escuchan a diario para evitar las políticas fiscales contractivas solo tienen sentido sifueran acompañados con una orientación respecto a las fuentes de financiamiento o, más allá de las diferencias, con una reestructuración de la deuda soberana.
8.  Para una "mirada de los mercados" sobre la crisis argentina, véanse los comentarios de la jefa de investigaciones del JP Morgan en un seminario sobre crisis financiera (Collins y Rodrick, 2002). Allí se sostiene, erróneamente a nuestro entender, que el problema argentino fue que el ajuste fiscal en 2000-2001 fue demasiado pequeño.
9.  Véase también la posición muy crítica de los economistas de los más importantes bancos alemanes ante elanuncio de BCE respecto de la compra de deuda de España e Italia (Financial Times, 2011).
10. Ello implica que una parte de los ingresos tributarios nacionales deberían pasar a formar parte de los ingresos de la autoridad fiscal de la Eurozona.
11.  Para una propuesta sobre la gobernabilidad de las Naciones Unidas que toma en cuenta el poder relativode los países, pero que al mismo tiempo elimina el poder de veto, véase Kemal Darvis (2008).
12. La idea no es nueva. Keynes propuso un capital levy después de la Primera Guerra Mundial y más tarde ensu libro Track on Monetary Reform (1924). Obviamente, los problemas de inconsistencia dinámica pueden ser considerables.
13. El 96% de la deuda comercializada en el mercado está en poder del sector privado. A su vez, de los 14,341billones de dólares de deuda del gobierno de EEUU, el 68% era deuda que estaba en manos del "sectorprivado". Si se incorpora la deuda pública en mano de la Reserva Federal, la tenencia dentro del sectorpúblico era a julio de 2012 cercana al 40% de la deuda del gobierno federal.
14.  Para un análisis de los riesgos de una solución de este tipo en el caso europeo, véase Machinea y Schiaffino (2011); véase también, Levy Yeyati et al. (2011).
15.  Véase Machinea (2002) en relación con la reestructuración de la deuda de la Argentina.
16.  En medio de una crisis es difícil saber con precisión cuáles son los problemas de liquidez y cuáles los de solvencia.
17.  Durante la Gran Depresión el número de entidades financieras en EEUU se redujo en un 30%.
18.  Sirvan como ejemplo de ese activismo las palabras de un director del Banco de Inglaterra en la crisis de 1825: "Nosotros prestamos de todas las formas posibles y de una manera no utilizada hasta entonces; mantuvimos acciones en garantía, compramos notas del Tesoro, no solo descontamos directamente depósitos de dinero, sino que además adelantamos plata contra ellos por cantidades nunca vistas…" (Bagehot, 1920, p. 52).
19.  Se ha afirmado que la incertidumbre sobre el monto de los seguros respecto al pago de la deuda (Credit Default Swaps, CDS) de los riesgos soberanos podría llevar a limitar la magnitud de la quita. A nuestro entender, considerando el valor de la deuda griega, difícilmente ello implique un riesgo sistémico. Los bancos afectados por la reestructuración recibirían asistencia  financiera en línea con lo mencionado en el próximo párrafo del texto.
20.  La devaluación inicial llegó al 200% en términos nominales.